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事件：贝泰妮发布2022 年财报，公司实现营业收入50.14 亿元，同比+24.65%；归母净利润10.51 亿元，同比+21.82%。其中Q4 实现营业收入21.18 亿元，同比+10.93%；归母净利润5.34 亿元，同比+5.17%.

下半年电商渠道表现较弱，23 年有望环比改善，线下渠道逆势高增有望延续。

分渠道看，全年线上渠道营收40.28 亿元，同比+22.06%，受产品负面舆论等因素影响，公司Q4 电商平台表现较弱，拉低了全年的收入增长，公司Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+59.3%、+37.26%、+20.65%和+10.93%，增速逐季度下降。目前，负面舆论影响已基本消退，且公司于23 年3 月1 日公告聘请具有丰富渠道运营管理经验的张梅担任副总经理，有望为线上渠道运营注入新活力，期待23 年线上渠道实现触底反弹。22 年线下渠道实现营收9.7亿元，同比+37.04%，新开直营门店76 家，在疫情反复的背景下仍实现逆势高增。预计23 年在线下消费场景复苏的背景下公司线下渠道有望延续高增。

研发投入大幅增加，整体盈利能力基本稳定。公司全年销售毛利率75.21%，同比-0.8pct.，与去年同期基本持平。销售、管理和研发费用率分别同比-0.96、+0.74 和+2.26pct.，公司整体销售和管理费用的管控较好。研发费用投入加大，公司对研发的重视程度持续增强，研发平台建设初见成效。归母销售净利率约20.97%，较去年同期基本持平，公司整体盈利能力基本稳定。

主品牌市场地位持续巩固，新品类和新品牌拓展静待花开。2022 年双十一薇诺娜品牌位列天猫美妆类第6 名，“舒敏保湿特护霜”蝉联天猫“双 11”舒敏类面霜 TOP1，清透防晒系列实现声量销量双赢，薇诺娜baby 天猫双11 婴童护肤行业排名TOP4，主品牌市场地位持续巩固。公司2022 年推新步伐加快，薇诺娜推出舒缓保湿特护精华液，补充敏感肌修护赛道，推出赋活修护精华针对敏感肌抗衰，在私域渠道推出高端薇诺娜PRO 臻研系列等，围绕“敏感肌+”向高功效抗衰领域拓展；高端抗衰品牌AOXMED 于7 月正式推出，目前已在北京和西安开出线下门店；新孵化抗痘品牌贝芙汀，利用皮肤疾病大数据和AI 技术独创整性精准治痘方案。与此同时，公司已启动注射用III类医疗器械产品申报，向医美领域进军。公司持续搭建多功效护肤矩阵，在强技术加持下，经过新品类和新品牌有望打造全新增长曲线。

股权激励计划彰显信心，期待公司业绩表现。公司2023 年限制性股票激励计划拟授予限制性股票635.4 万股，约占总股本的1.50%，首次授予的激励对象共计298 人。对应的业绩条件为：以2022 年营收和净利润为基数，23-25年营收和净利润增长率不低于28%、61.28%和100%，计算得到23-25 年同比增速分别为28%、26%和24%，业绩目标较高，彰显公司经营信心。公司沿着发展目标稳步推进，经验丰富的管理团队和高效的组织机制提供保障，期待公司未来3-5 年的业绩表现。

盈利预测：功效护肤赛道持续高景气，公司在产品、品牌、技术和渠道等方面均具备较强竞争力，且已得到市场验证，将充分享受行业增长红利，强技术加持下新品类和新品牌的孵化将带来新业绩增长点。预计公司23-25 年归母净利润为13.4、16.9 和21.04 亿元， EPS 为3.2、3.99 和4.97 元。对应23-25 年PE 为40、32 和26 倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：新品牌孵化效果不及预期，行业新规和政策变化，市场竞争加剧。

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